長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)高管薪酬體系受到兩方面批評(píng)。一方面，它給予高級(jí)管理層過(guò)多的報(bào)酬；另一方面，相對(duì)于股東期望而言，它激勵(lì)高級(jí)管理層采取更加冒險(xiǎn)的行為。

    雖然高管們的薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)大小之間有一定聯(lián)系，但是它們大體上還是兩個(gè)不同的問(wèn)題。高管們的工資可能微乎其微，但經(jīng)過(guò)一定設(shè)計(jì)，公司利潤(rùn)高的時(shí)候高管們得到的報(bào)酬，可以比公司利潤(rùn)低時(shí)得到的報(bào)酬多得多。這種情況下，高管們的平均報(bào)酬不會(huì)特別高，但這種結(jié)構(gòu)會(huì)刺激高管們的冒險(xiǎn)行為。

    另一種情況是，CEO的薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，無(wú)論公司業(yè)績(jī)好壞，他（或她）的報(bào)酬沒(méi)有什么顯著不同。這時(shí)候CEO被支付了過(guò)多的報(bào)酬，但是他（或她）不會(huì)有沖動(dòng)去冒風(fēng)險(xiǎn)。

    過(guò)去幾十年里，美國(guó)企業(yè)的薪酬體系中，股票期權(quán)、獎(jiǎng)金、遣散費(fèi)和退休金占有越來(lái)越大的比重，這樣的薪酬體系是否激勵(lì)了管理層采取更加冒險(xiǎn)的行為呢？

    目前發(fā)生的事情似乎印證了這一點(diǎn)。許多大金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)出現(xiàn)了抵押債券和其他資產(chǎn)的巨額減值，但其中一些金融機(jī)構(gòu)高管們的薪酬只是略微下降――雖然像貝爾斯登這樣瀕于倒閉的公司，其高管們的薪酬大幅減少，但其他幾家大投行高管的薪酬依然很高。

    但是，目前的金融危機(jī)并不能說(shuō)明大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的CEO是因?yàn)橛忻斑M(jìn)動(dòng)機(jī)，所以故意從事風(fēng)險(xiǎn)程度過(guò)高的投機(jī)活動(dòng)。一個(gè)比較有力的解釋是：金融機(jī)構(gòu)高管們低估了持有衍生產(chǎn)品和其他奇異證券（exotic securities）的風(fēng)險(xiǎn)，特別是那些非常新穎、還沒(méi)有被充分理解的證券。不過(guò)，我要強(qiáng)調(diào)的是，我希望探索事情的真相，而不是在試圖為那些金融及其他行業(yè)的CEO們推脫責(zé)任――他們作出了嚴(yán)重錯(cuò)誤的投資決定，卻很輕易地逃脫了懲罰。

    泡沫源自人們曠日持久的過(guò)度樂(lè)觀，這種樂(lè)觀使得持有特定資產(chǎn)的長(zhǎng)期真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)在整體上被低估了。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)非常繁榮，但現(xiàn)在看來(lái)，其中存在嚴(yán)重的泡沫。對(duì)房?jī)r(jià)的普遍樂(lè)觀態(tài)度，加快了房?jī)r(jià)上升的速度，并超過(guò)了可持續(xù)的水平。有經(jīng)驗(yàn)的貸款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兯坪跫僭O(shè)，房?jī)r(jià)會(huì)以每年10％以上的速度增長(zhǎng)，并且會(huì)一直增長(zhǎng)許多年。

    在危機(jī)中，各個(gè)主要的私募基金也遭受了嚴(yán)重的投資損失，特別是它們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)的投資。這一點(diǎn)可以證明，在最近這次房地產(chǎn)泡沫中，金融企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要不在于高管和股東之間的委托－代理問(wèn)題。相對(duì)于花旗、貝爾斯登及其他公開(kāi)交易的公司，私募基金的委托－代理問(wèn)題要少得多，因?yàn)槠渌�有�?quán)相對(duì)集中。同樣，住宅建筑市場(chǎng)的借款人也基本沒(méi)有委托－代理問(wèn)題，因?yàn)樗麄兪菫樽约嘿?gòu)買(mǎi)房屋。但是由于對(duì)房市的盲目樂(lè)觀，許多借款人承擔(dān)了過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。

    私募基金的例子為檢驗(yàn)CEO們是否采取了相對(duì)于股東預(yù)期更冒險(xiǎn)的行為提供了更一般的方法。我們可分析不同公司股權(quán)集中度和各種風(fēng)險(xiǎn)度量間的關(guān)系，例如股權(quán)集中度和每年收益波動(dòng)（經(jīng)行業(yè)及其他相關(guān)決定因素調(diào)整后）的關(guān)系。認(rèn)為高管過(guò)度冒進(jìn)的人應(yīng)指出，公司股權(quán)越集中，其收益和資產(chǎn)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口越小。但這與實(shí)際情況并不相符。

    另一個(gè)檢驗(yàn)“高管過(guò)度冒進(jìn)論”的方法，是檢驗(yàn)股票期權(quán)和其他權(quán)變績(jī)效報(bào)酬（即以股票期權(quán)、限制性股票獎(jiǎng)勵(lì)以及各種長(zhǎng)期激勵(lì)方案等形式體現(xiàn)的收益）占高管薪酬比重的日益增加，是否激勵(lì)了高管的冒險(xiǎn)行為。

    一些人將世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫歸因于更多基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的報(bào)酬體系。但是，大多數(shù)破產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)公司規(guī)模非常小，并且由風(fēng)險(xiǎn)投資者或類(lèi)似的投資者進(jìn)行封閉式控股。因此這些公司不存在股東和經(jīng)理層的尖銳矛盾。再者，在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期，即使小網(wǎng)絡(luò)公司沒(méi)有任何銷(xiāo)售（更不用說(shuō)收益），這些公司的市值也已超過(guò)其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味著過(guò)度冒進(jìn)的是股東，而不是經(jīng)理層。

    經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的確蘊(yùn)含這樣的意思――績(jī)效報(bào)酬不斷增加的趨勢(shì)會(huì)促使高管們采取更加冒進(jìn)的策略。但這種影響到底有多大，卻模棱兩可――正如坎尼斯·普蘭德卡斯特（Canice Prendergast）在2002年10月《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》上發(fā)表的“風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)間的微弱權(quán)衡”一文中提出的懷疑。同樣，CEO們冒進(jìn)的程度是否會(huì)高于股東期望，也并不明確。最重要的是，迄今我們還缺乏具有說(shuō)服力的證據(jù)來(lái)證實(shí)，CEO們的薪酬結(jié)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)泡沫或房地產(chǎn)泡沫中扮演著重要角色。